RIESGOS ERAN LOS DE ANTES

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La semana pasada Juama se preguntaba si la baja en la inflación y la calma cambiaria actual es diferente a episodios anteriores o bien si tarde o temprano nos vamos a volver a frustrar. En este #Rollover voy a analizar qué hay detrás de la actual baja del riesgo país.

En las últimas semanas, las cotizaciones de los bonos de la deuda del sector público argentino en moneda extranjera vienen subiendo de manera significativa. El AL30, uno de los bonos más representativos, valía 47 centavos de dólar hacia inicios de agosto y ahora se ubica en 65 centavos, es decir, un aumento de 40% en 3 meses. Este incremento se dio por la menor percepción de que Argentina va a tener dificultades para hacer frente a los vencimientos de deuda. La otra cara de la misma moneda es la caída del riesgo país, que hacia principios de agosto se ubicaba en 1650 puntos básicos y ahora en torno a los 950. ¿Qué cambió en estos meses? ¿Cómo hacer para que esta mejora pueda sostenerse en el tiempo?

Riesgo argentinoEl riesgo país es un indicador elaborado por el banco estadounidense J.P. Morgan, que mide cuánto más alta es la tasa que paga en promedio la deuda de un país en comparación con la de Estados Unidos, considerado el país con menor probabilidad de incumplimiento.El objetivo es calcular el riesgo de default de los diferentes países. Para ello, es necesario comparar activos de deuda que sean lo más parecidos posible en aspectos como la moneda de emisión (típicamente dólares), legislación en caso de incumplimiento (generalmente Nueva York), plazos de vencimiento y otros factores. De este modo, el diferencial puede ser atribuido a la probabilidad de incumplimiento.A modo de ejemplo, hace unas semanas analizamos la reciente baja de la tasa de política monetaria de Estados Unidos de 5,5% a 5% anual. Que Argentina tenga un riesgo país de 950 puntos básicos significa que su deuda paga un interés 9,5 puntos porcentuales por encima de la de Estados Unidos, es decir, un total de 14,5% (5% + 9,5%).Como también veíamos en ese #Rollover, la tasa de interés tiene una relación inversa con el precio de los bonos. En ese sentido, el aumento del precio de los bonos argentinos del último tiempo comprimió la tasa y, con ella, también el riesgo país.Los precios de los bonos varían por el juego de la oferta y la demanda. Si los precios subieron es porque la oferta bajó y/o la demanda subió. Esto significa que aumentó la cantidad de acreedores dispuestos a tener en su cartera “riesgo argentino”. En otras palabras, el mercado percibió que era menos probable que el país incumpliera con sus compromisos de deuda.¿Qué te debo?Un indicador muy utilizado para analizar si los países están muy endeudados es la relación entre la deuda pública y el PBI. Una manera de graficarla es ver cuántos días tarda un país en producir bienes y servicios por el valor equivalente a lo que debe. Como vemos en el gráfico siguiente, este indicador da 91% para Argentina. Eso significa que necesitamos la producción de 332 días (el 91% de un año) para pagar la totalidad de la deuda. En la comparación internacional se evidencia que tenemos una deuda algo alta para los estándares regionales, pero no tanto en comparación con muchos países desarrollados.
Sin embargo, buena parte de la deuda del Tesoro argentino está en manos del Banco Central o la Anses. Como estas son dependencias del sector público (el bolsillo derecho le debe al izquierdo), se suelen restar estas deudas para ver solamente la que está en manos privadas y de organismos internacionales, que es la que realmente interesa a los fines de su sostenibilidad. Al hacer esta resta, la deuda argentina queda en 58% del PBI, es decir, un porcentaje más en línea con el promedio de América Latina.Ahora bien, si la deuda argentina no es tan alta, ¿por qué tiene un riesgo país que duplica al promedio de la región?En primer lugar, porque no solo importa el total de la deuda, sino también el cronograma de vencimientos. Si los pagos del capital e intereses están muy concentrados en el corto plazo, entonces más temprano que tarde se va a tener que conseguir una importante cantidad de recursos o refinanciamiento para hacer frente a los compromisos. En cambio, si el mismo stock de deuda tiene una estructura de vencimientos más espaciada en el tiempo, entonces los pagos a afrontar en cada año son menos exigentes. Resulta que el cronograma de vencimientos de la Argentina está bastante concentrado a partir del año que viene, cuando tiene que enfrentar compromisos por unos USD 20.000 millones.En segundo lugar, porque el prontuario del deudor importa. No es lo mismo un país que casi nunca incumplió que otro que tiene una serie de incumplimientos en los últimos años. Como se ve en el gráfico siguiente, nuestro país no se ha caracterizado por ser muy cumplidor en las últimas décadas…
Fuente: Fundar con base en Behavioral Finance & Financial Stability Project
Finalmente, en los casos de concentración de vencimientos y países no muy cumplidores, la tasa de interés que exige el mercado para prestar es más elevada y eso hace que, a igualdad de stock de deuda, se tenga que pagar un monto mayor en concepto de intereses.Este punto no es para nada menor. Como vimos en un gráfico anterior, Japón tiene una deuda de 251% del PBI. Sin embargo, en este #Rollover comentábamos que su tasa era de 0,25%. Así, tiene que pagar un promedio de 0,63% del PBI por año en concepto de intereses (251% x 0,25%). Por el contrario, si Argentina refinancia su deuda del 58% del PBI al 14,5% de tasa que rinde su deuda actualmente en el mercado, va a tener que pagar en concepto de intereses un promedio de 8,4% del PBI por año (58% x 14,5%), un monto insostenible.¿Qué cambió?Si bien la tasa que rinde actualmente los bonos argentinos no es compatible con la sostenibilidad de la deuda (para ello, según el amigo Santi Bulat, debería perforar los 500 puntos básicos), es cierto que hace tres meses el riesgo país era de 1650 puntos y hace un año mayor a los 2500. ¿Qué cambió desde entonces?Cambió el Gobierno, y esta administración canta una canción que les gusta a los mercados. Pero no es solo eso. También sucede que, después de mucho tiempo, el país volvió a tener superávit fiscal (ya hablamos acá y acá de la composición del ajuste y sus costos). Este superávit es indispensable para que la deuda sea sostenible, evitar recurrir a mayores endeudamientos o acudir a la emisión para financiar los gastos del Estado y también para la normalización del mercado de cambios.No obstante, el superávit fiscal por sí solo no alcanza para hacer frente a la deuda en moneda extranjera. La economía en su conjunto (sector público y privado) tiene que generar un excedente de dólares dado que la deuda está denominada en esa moneda. Y en este punto es donde hubo buenas noticias en el último tiempo.En primer lugar, el blanqueo de capitales ha ido mejor de lo esperado. Los depósitos aumentaron en USD 18.000 millones, que engrosan de manera directa las reservas brutas. Si los bancos prestan estos depósitos (tal como está sucediendo), entonces esa fracción también pasa a formar parte de las reservas netas. Acá Jorge Carrera lo explica en detalle.Además, una de las opciones para no pagar la multa del blanqueo (para montos superiores a los USD 100.000) es comprar bonos de la deuda argentina con el dinero ingresado. Así, estos bonos tuvieron una demanda adicional, que mejoró sus precios y redujo el riesgo país de manera directa.A lo anterior hay que agregarle que el campo liquidó un récord de exportaciones en octubre gracias a una serie de incentivos: la devaluación luce más lejana; la tasa de interés en pesos es mayor que el ritmo de depreciación, el cual puede reducirse al finalizar el año; y es probable que en enero se modifique el blend y los exportadores ya no puedan liquidar el 20% en el CCL. En concreto, todo indica que es más conveniente liquidar hoy que mañana.Así, el blanqueo, la liquidación y la emisión de deuda en dólares por parte de empresas privadas (algo que nos contaba Juanma la semana pasada) se conjugaron para que el Banco Central comprara más de USD 1.500 millones el mes pasado, convirtiéndose en el octubre de mayor compra de dólares en 20 años.En parte gracias a todo lo anterior, la semana pasada el Tesoro anunció que utilizó $ 2,67 billones de los más de $13 billones que tiene depositados en el Banco Central para comprarle USD 2.700 millones y así hacer frente al primer vencimiento de capital importante de 2025. Este anuncio se suma a los USD 1.500 millones que había adquirido en septiembre para pagar los intereses correspondientes.Inicialmente, había trascendido que el capital se pagaría con un préstamo (REPO) que se está negociando con bancos internacionales como el Santander y el JP Morgan. Sin embargo, junto con el anuncio de la compra de los dólares para el pago del capital, Luis Caputo aclaró que -para reforzar las reservas- se sigue negociando el REPO por unos USD 3.000 millones a una tasa de interés que se ubicaría por debajo del 10% anual y un plazo que alcanzaría los 3 años.En resumen, estas fuentes de dólares despejaron las dudas y al parecer Argentina va a poder hacer frente a los compromisos de deuda del año que viene, lo que impulsó el precio de los bonos al alza y el riesgo país a la baja. También le dan más tiempo de vida al carry trade (en los últimos meses fue más negocio invertir en activos en pesos que en dólares) y posterga una corrección cambiaria.¿Qué falta?Si bien el escenario luce más despejado que hace unos meses, el riesgo país todavía está lejos de ubicarse en torno a los niveles del promedio de América Latina. ¿Qué falta para que eso suceda y Argentina esté en condiciones de volver a los mercados financieros?Por un lado, es necesario que el prontuario vaya prescribiendo, que transcurra un tiempo sin que haya nuevos incumplimientos. Es decir, generar confianza.Para ello se requiere no solo consolidar el superávit fiscal y la generación de dólares, sino también avanzar en materias pendientes como la salida del cepo y el atraso cambiario, la firma de un nuevo acuerdo con el FMI y el avance en reformas institucionales como una regla fiscal con un consenso y credibilidad suficientes que den previsibilidad a la política fiscal.Este es el camino para que el país baje el riesgo país hasta niveles compatibles con el refinanciamiento de la deuda de 2026, año en el que a los vencimientos de la deuda en manos de privados se suman los del FMI. La situación financiera mejoró, pero sigue siendo frágil. Cualquier paso en falso puede llevarnos nuevamente a un nuevo incumplimiento y seguir extendiendo nuestro prontuario.Bonus TrackHoy en #FallaDeMercado, desde las 20, en vivo y en transmisión especial, Jairo hablará sobre el impacto de las elecciones estadounidenses en la economía argentina, con la participación de Javier Timerman.Para quienes quieran profundizar en la estructura de la deuda pública argentina, el Ministerio de Economía publica de manera trimestral un informe breve y sencillo.Siguiendo con el #Rollover de Emiliano Libman de hace dos semanas, la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC) publicó un informe en el que detalle cómo afecta al país la baja de los sobrecargos de las tasas de interés del FMI.Recomiendo este hilo de Sofía Diamante sobre el aporte que tendrá el sector energético a la generación de dólares del país en los próximos años.En la última semana, Fundar publicó un informe de Trayectorias laborales femeninas en la industria del software (hay baja participación concentrada en puestos peor remunerados) y otro de Oportunidades para el desarrollo del sector pesquero y acuícola argentino.

Guido Zack | Cenital

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